巴菲特护城河理论特征（滚雪球:巴菲特和他的财富人生在线阅读）

它们看不到，摸不着，但真的价值非凡

蒂芙尼钻石、奔驰轿车为什么这么贵？ 可口可乐涨价1倍你会不会改买百事？ 品牌、专利与法定许可会构成竞争优势， 这些无形资产就是经济护城河的靠前部分。

对竞争优势而言，“无形资产”这个词听起来有点捕风捉影，不过，在某种程度上来说也的确如此。从表面上看，商标权、专利权和法定许可权几乎无共通之处。但作为经济护城河，它们的作用机理在本质上是一样的——让企业在市场上拥有与众不同的地位。任何一个拥有其中之一的企业都是一个微型垄断企业，能从客户身上获取更多的收益。

另外，建立在无形资产上的护城河也许并不像我们想象的那么一目了然。品牌可能会逐渐丧失原有的光环，专利会受到挑战，而许可权则有可能被政府收回。首先来看看商标权。

热门品牌就是绩优股吗

投资者最常犯的错误就是认为一个知名品牌一定会给其所有者带来竞争优势。实际上，真理就是真理。只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。毕竟，品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。

所以，在你下一次看到拥有知名品牌的企业，或是企业声称其品牌在特定市场内拥有无与伦比的价值时，首先要问一问：你们能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。

看看索尼，它的品牌知名度绝对是毋庸置疑的。现在，我们不妨问问自己：如果对比一下索尼的DVD播放机和飞利浦、三星、松下的类似性能机器，你会仅仅因为一台DVD播放机贴着索尼的商标而支付更高的价格吗？可能性应该不会很大——至少绝大多数人不会这样做，在购买电子产品的时候，性能和价格比品牌更重要。

现在，我们再对比一下索尼和其他两家产品完全不同的企业——著名的钻石销售商蒂芙尼（Tiffany & Company）和建筑材料供应商USG。这3家公司的共同之处在于，它们的产品与竞争对手相比，都没有特别明显的区别。如果取下索尼的商标，它的产品和其他厂商几乎没有任何两样。如果把蒂芙尼的钻石从蓝盒子里取出，你根本就分不清它到底是“蒂芙尼”的，还是“蓝色尼罗河”（Blue Nile）或“波仙珠宝”（Borsheims，巴菲特旗下的珠宝店。——译者注）的产品。至于贴着USG“Sheetrock”商标的预制墙，更是与其他竞争对手的产品毫无二致。

但即使是规格型号完全相同的钻石，蒂芙尼也要收取高很多的价格，这其中最重要的原因是它们装在一个高雅别致的蓝色盒子里。例如，就在创作本书的时候，一颗采用白金支架、精细等级切割加工、纯净度为VS1级的1.08克拉绿色“蒂芙尼”钻石，可以卖到1.39万美元；而采用同等加工工艺和支架且具有相同颜色、纯净度及重量的“蓝色尼罗河”钻石，售价只有8 948美元。（这只蓝色盒子的确是太贵了！）USG的情况就更不可思议了，“蒂芙尼”钻石毕竟属于奢侈品，因此，收取更高的溢价情有可原，但USG卖的不过是预制墙，绝对是我们看到的再平常不过的产品。此外，USG的墙板也和竞争对手的产品没什么两样。那么，我们不妨听听USG是怎样描述“Sheetrock”的：

在2016年度股东大会上，巴菲特在波仙珠宝展台当起红娘，帮助伯克希尔员工米歇尔·丹菱格成功求婚。

……防火石膏芯板，外层包着100%可回收自然材质的面纸，背面为100%可回收的内衬纸。面纸在长边形成褶皱，用于加强和保护芯板，边缘采用角切，表面经过平滑处理。面板长边成锥角，便于联结加固，并采用USG专用的“内表面系统”予以掩盖。

现在，我们再比较一下其他厂商的预制墙产品介绍：

……防火石膏芯板，表面为100%可回收自然材质的面纸，背面为坚固的内衬纸。面纸在长边形成褶皱，用于加强和保护芯板，边缘采用角切，表面经平滑处理。面板长边成锥角，便于联结加固，并且采用联结合成系统予以掩盖。

两个介绍没有任何区别——几乎可以说一字不差。但“Sheetrock”一般要收取10% ~ 15%的溢价，因为USG对建筑业来说举足轻重，而且它的产品也以耐久性和高强度而著称。

如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。拜耳制药公司（Bayer）的阿司匹林就是一个例子。尽管在化学成分上与其他阿司匹林完全相同，但拜耳的价格是普通阿司匹林的2倍。这就是品牌的力量！

当然，一种普通商品仅仅因为品牌就变得异常强大，确实是一种极其罕见的情况——大多数品牌的力量还是源于产品品质的不同，比如可口可乐、奥利奥饼干或梅赛德斯－奔驰汽车。对这些产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本，但未必能给企业带来定价权。换句话说，只要看到一瓶软饮料上贴着“Coke”标志，你就知道它的味道怎样，只要是戴姆勒生产的汽车，你就可以认为这是一部经久耐用的豪华型汽车，但可口可乐并不比百事可乐贵，梅赛德斯－奔驰的价格也不比宝马高。

虽然可口可乐和百事可乐的价钱一样，但它们的口味却不同。奥利奥和Hydrox曲奇也是如此。尽管梅赛德斯－奔驰的价格并不比类似汽车高，但它总能让客户相信自己的产品完全配得上这种品牌所传递的优质和耐用的美誉。不过，生产一部更耐用的汽车，肯定要多花点成本。所以，我们很难保证梅赛德斯－奔驰能借助品牌享受成本优势。对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了。例如，卡夫（Kraft，引领全球的品牌食品和饮料制造商，旗下现有果珍、麦斯威尔、太平、奥利奥、乐之、趣多多、鬼脸嘟嘟、富丽等知名品牌。——译者注）一直在干酪市场上处于绝对领导地位。但是当一些杂货店纷纷推出自有品牌的产品时，消费者突然意识到，他们还可以按更低的价格买到同样的东西——加工乳酪就是加工乳酪，它不可能有与众不同之处。

归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，那么，这就是经济护城河存在的最有力的证明。但很多拥有知名品牌的公司，也不得不为实现盈利而苦苦挣扎。

专利权律师开的可都是好车

通过法律手段保护自己的特权，彻底禁止竞争对手销售你的产品，这样不是更好吗？这就是专利权的问题。虽然它可以成为经济护城河最有价值的源泉，但这样的竞争优势，往往不会像你想的那么长远。首先，专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来，这一点毋庸置疑（对此，几乎任何一家大型制药公司都有切肤之痛）。尽管通过法律程序有时也能成功延长产品受专利权保护的时间，但仔细想想，要找到一大群律师帮你打赢这场官司，也不是一件容易的事——除非你本人恰好精通知识产权法。

此外，虽然专利权是不可取消的，但却是可以受到挑战的，专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法攻击它。例如，很多小型广普药品公司会向大型制药公司业务核心的专利权发起挑战。也许只有1/10的机会取得成功，但哪怕是这一点点的成功，对它们来说就已经足够了，因为回报太诱人了，不仅足以弥补它们为此付出的代价，还会鼓励它们继续挑战下去。

总之，一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失，而且这样的挑战是很难预测的。专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。以3M为例（全称 Minnesota Mining and Manufacturing，明尼苏达矿务及制造业公司，创建于1902年，总部设在美国明尼苏达州的圣保罗市，是世界著名的产品多元化跨国企业。——译者注），它在几百种产品上拥有数千项专利，著名的制药公司默克（Merck，全美最大医药福利管理公司。——译者注）和礼来公司（Eli Lilly，一家总部设在美国印第安纳波利斯的全球性制药公司，1876年由药学家Eli Lilly创建。——译者注）也是一样。多年来，这些公司不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信：现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代。品牌的作用在很大程度上近似于专利，因为它们也常常会让人们感到，自己拥有无与伦比的竞争优势。但是，它们也是诠释资本本质最经典的教科书——资本的归宿，就是要寻求更高的回报，也正是出于这个原因，品牌才更容易受到攻击。在晨星，我们通常认为，只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。有些公司把未来完全寄托在某一项专利产品上，它们对未来的预期无比美好，听起来似乎让人热血沸腾，但冷静下来，也许会让你心生疑虑。不过，它们有时确实能如愿以偿。

不要在一棵树上吊死

能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。通常，只有在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。不过，它却无法借助经济监管左右产品价格。我们可以比较一下公用事业收费和制药公司的产品定价。在未经批准的情况下，两者都不允许向消费者出售产品（电力或药品），但管制机构可以决定公用事业的收费水平，而美国食品及药物管理局（FDA）却不能对药品价格指手画脚。因此，制药公司的利润让公用事业不胜感慨，不过这也不值得大惊小怪。

简而言之，如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

债券信用评级机构就是一个典型示例，它们把管制优势放大到一种近乎垄断的地位。在美国，要取得对发行的债券进行信用评级的资格，首先必须获得“美国特许统计评级机构”的认证。因此，任何一个想进入这个市场的潜在竞争对手都知道：要参与这个市场，必须经过一个冗长的官方审核过程。这样说来，不管债券信用评级机构的利润有多丰厚，都不足为奇。例如，穆迪公司的“投资者服务”（Investor Services）业务的利润率居然超过50%，（你看准了，这可不是印错了数字，事实确实如此！）而资本回报率竟然达到了令人难以置信的150%。即使不做债券信用评级，你也一样能够通过法定审批享受到竞争优势的美妙。看看老虎机行业，它们与债券业务可是相距十万八千里。你也许会想，政府对老虎机实行严格管制，保证不让赌场利用这些机器占到超过限额以上的任何便宜，让那些唯利是图的小人，无法利用机器肆无忌惮地满足个人私欲。因此，厂商也许要破费一大笔，否则很难获得制造和销售这种老虎机的许可，但如果失去这种许可的话，剩下的恐怕就只有灾难了。业内曾有一家名为WMS的小型工业制造商，2001年由于一次软件故障就被暂时取消许可，这让它损失惨重，足足用了3年时间才恢复元气。

即便如此，过分繁冗的许可管制，还是让美国的老虎机行业始终只有4家厂商，多年以来，人们就没有看见过新面孔。你也许想过，只要老虎机生产业务还有这么高的盈利率，完全可以利用类似WMS这样的情况乘机打入市场，但这样的事情从来没有发生过，部分原因就在于严厉的行业管制。

提供高等教育学位的企业，如斯特雷尔教育集团（Strayer Education）或阿波罗集团（Apollo Group）也需要经过法定许可，亦称“认证”。美国的认证是多层次的，但是要得到最有价值的认证——可以让学生把学分轻易转到公立大学，却难于上青天。拥有认证本身就是一种巨大的竞争优势，因为获得认证的学校提供的学位肯定比没有获得认证的学校的学位值钱得多。此外，只有获得认证的学校才能接受联邦政府提供的助学贷款，因此，对大多数非主流教育机构来说，这些特权都是巨大的收入源泉，而潜在的竞争对手也只能望洋兴叹。从根本上说，在这个利润丰厚的行业里，如果没有得到认证，根本就谈不上与现有机构展开竞争，而认证的授予方却只有政府管制机构，这事实上就形成了一种垄断。

穆迪信用评级公司、老虎机制造行业以及营利性教育机构，都是借助于单一许可获批准而形成持续性竞争优势的例子。但这种护城河未必依赖于某一项重大许可，某些情况下，一系列小规模但难以获得的许可，也能挖出一条同样宽的护城河。

在这个问题上，我最喜欢的例子就是被我称为“NIMBY”（Not In My Backyard，意为“只要别发生在我家后院”，引申为我们认为正确，但出于个人利益却不愿去做的事。——译者注）的公司，比如说垃圾场和采石场。有谁希望在自己家附近建一座垃圾场或采石场呢？肯定不会有人愿意，这就意味着，现有垃圾场和采石场，本身的价值就很宝贵。因为得到新建垃圾场或采石场的审批近乎不可能。

垃圾和砂砾，这听起来的确不够刺激，但这种貌不惊人的审批许可，却能造就出一条持续恒久的护城河。垃圾搬运和采石之类的企业要获得许可，需要经过几百家市政机构的审查，而它们又不可能像其他单一许可那样，在晚上之间全部变成废纸。对于废品管理公司（Waste Management）和沃尔肯材料公司这样的公司来说，地方管理机构批准的垃圾搬运和采石许可之所以能给它们带来价值，是因为垃圾搬运和采石业务本身就属于地方性业务。谁也不能在把垃圾搬运到几百英里外之后还能赚到钱，也不可能用卡车把石料从四五十英里外的采石场运到市场后，一点也不涨价（垃圾本身就很重，石料就更重了）。因此，拥有地方许可的垃圾场和采石场，在行业里创造出一重重的微型护城河。我们再对比一下垃圾处理业、采石业和另一个拥有强大NIMBY特征的行业——炼油业。几十年以来，尽管美国没有新建一家新炼油厂，而且地方政府对现有炼油厂的扩建审批也很严格，但整个行业的状况远不及垃圾处理业或采石业。原因很简单：精炼汽油拥有更高的价值重量比（value to weight ratio），而且可以通过输油管实现廉价输送。

因此，如果一家炼油厂试图在某一地区的市场上提高油价，其他地区的炼油厂马上就会把汽油源源不断地输送到该地区——只要有钱赚就行。由此可见，虽然在汽油定价中存在地区性差异，但就总体情况而言，大多数炼油厂的资本回报率也只能勉强达到10%，较多也就是10%多一点，而采石和垃圾处理业就不同了，多年以来，它们一直稳定保持着近20%的资本回报率。

无比坚固的护城河

尽管无形资产看不见摸不着（我也不能从货架上取下品牌或专利权给你看），但它们绝对是最有价值的竞争优势来源。在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。而不能创造高资本回报率的法定许可，比如说炼油厂，也并非那样具有价值。另外，一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续的创新，都不可能为企业构筑起坚固的护城河。

但是，如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。

选股箴言

1. 受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。

2. 虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师绝不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。

3. 管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。